科客點評：2015年的互聯網公司，總在遭遇神話褪色及在白銀時代中徘徊。

　　如果要對2015年中國互聯網行業做一個總結，那么“諸神退位”可能最恰當不過。毫無疑問，小米是你首先會想到的那家公司。在上一輪融資時，小米曾經宣布自己估值為450億美元。不過最近人們已經意識到這個估值水分太多，比如彭博社在一篇文章中公開表示了這一點。

　　實際上，高估從一開始就存在，而不是現在才有的。在去年傳出小米估值450億美元時，尹生曾撰文《為什么說小米最多值200億美元》，這一估值水平是綜合考 慮了手機公司模式、電商模式和蘋果模式三種可能的模式之后的結果，而在今年初的文章《2015：小米與反小米者的決戰之年》中，我再次表示了對小米神話的 擔憂，當時小米正試圖進入中端市場：

　　小米整個商業模式的關鍵，是用戶必須對其產品產生強有力的依賴，否則其價值將大幅貶值，而依賴最終可能來自小米平臺上的獨家服務，但在平臺上的獨家服務形成氣候之前，它需要其他的差異化來源，而增加一點中高端的品牌印象，就是目前最好的來源，否則，一旦由于競爭等因素導致低端產品貨品化，而服務又尚幼小，整個商業邏輯就可能卡殼。

　　很不幸，擔憂成為了現實：今年上半年，小米的手機銷量3470 萬部，而同期華為的銷量接近5000萬部。即便保持上半年的速度，小米全年銷量也可能只勉強達到其年度目標的下軌。而實際上包括TrendForce和野村證券在內的一些機構則看空小米全年業績，其預計的小米全年銷量可能連8000萬部這一目標下軌都無法達到，收入則可能出現下滑，而同期華為的銷量則可能 會超過1億部。

　　無論最后的數字如何，神話中的那個小米不再，似已是定局。盡管小米一直自稱是一家互聯網公司，但如果它無法使自己成為一家持續成功的手機或硬件公司——即便是其老師蘋果，現在也已經開始受到懷疑——那將是無根之木。在更早的文章《小米仍是家手機公司》中，尹生已經表示了類似的觀點，并認為試圖通過手機芯片等來建立產業鏈優勢和已經擁有全球化優勢的華為，更可能成功：

　　在一段時間以后，想象力開始讓位于殘酷的現實，小米未必就能輕易取得三星目前已經取得的成績，和諾基亞曾經獲得的成就——在電子消費領域，幾乎還沒有一家公司僅僅憑借各種誘人的故事和創新的營銷手段，就能讓用戶長期駐留腳步，無論如何，你首先必須是一家性價比優秀的產品公司。

　　在這篇文章中，我為作為手機公司的小米設定了兩種可能：2016年手機銷量分別為8700萬部和1.45億部，并假定兩種可能性分別為65%和35%，據此對其估值150~170億美元。這意味著，如果小米不能扭轉目前的局面，即便200億美元的估值，也面臨進一步擠泡沫。進一步了解，還可以閱讀《手機是最唾手可得、也最廉價的故事》。

　　和小米一樣遭遇神話褪色的創業或已IPO公司，還包括：

　　美團和大眾點評。這兩個O2O領域排名前兩位的神話，迫于資本和競爭壓力，不久前已經合并，盡管最近傳出新公司可能很快以150億美元的估值融到30億美元，但新公司已經為投資機構控制，未來有陷入管理層、資本、騰訊等多方內耗的風險，而且行業競爭并沒有因此減少。相關的分析，參照尹生的文章《王興現在的處境，就像幾年前的劉強東，但糟得多》，《美團和大眾點評在一起會幸福嗎？》，《合并或讓美團點評過早喪失創業精神》。

　　唯品會。“一家只做特賣的網站”的唯品會，被認為是比京東更會賺錢的B2C網站，市值曾在很長一段時間都在100億美元以上，不久前因為財報不達預期，其股價一天就跌掉了27%，這暗示其面對的巨大脆弱性。目前雖然已經有所反彈，但11月份以來的跌幅仍然接近30%。早在去年初時，尹生曾在《被高估的唯品會神話：利潤說明不了什么》中，點出了其面對的潛在風險：

　　決定一家互聯網公司價值的，是其構建未來行業地位的能力，而非當前賺了多少錢。盡管唯品會的凈利是京東好幾倍，但它的未來地位仍不明確：高毛利率的優勢不可持續，供應商大規模去庫存化遲早結束，三四線城市競爭加劇，“小鎮青年”口味隨時會變。

　　獵豹移動。4月份時在一篇文章中，我曾認為“全球最大的移動工具開發商”、移動端月活躍用戶超過5億的獵豹移動被嚴重低估，隨后該公司股價的確在短短一個多月上漲將近一倍，市值一度突破50億美元，隨后我甚至認為如果其戰略不出問題，可能會在2016年上半年進入百億美元俱樂部。但隨后在《華爾街為何以暴跌獎勵獵豹的超預期》中，我認為如果一個新對手能很快做到可觀的規模，那么有必要對這個行業的壁壘高度進行重新審視：

　　幾個月前獵豹已經以商譽和專利侵權等對APUS發起了訴訟，如果最終判決不利于獵豹，就可能激勵更多的創業者模仿……如果獵豹無法在捍衛自己行業地位的穩定性和可持續性方面給投資者提供足夠信服的證明，就很可能會止步于50億美元這個門檻——很多估值超過10億美元的公司最終都因為無法建立足夠強勁的商業基礎，而止步于這一點。

　　去哪兒。在線旅行行業雄心勃勃的挑戰者去哪兒，憑借在互聯網端的優勢，其增長比市場老大攜程快得多，而且在該公司調整策略布局線下后，很有機會在不久的將來與攜程一決高下。但10月份兩家公司突然宣布合并，同樣是在資本方的安排下。盡管早在6月份，尹生就在《攜程和去哪兒若合并，會值多少錢》中對這一合并表示看好，但對于創業神話去哪兒而言，這卻也是某種形式的神壇告別。

　　優酷。在線視頻創業的標桿公司，即便之前收購了另一家重要視頻網站土豆網，也未能使其擺脫最終被阿里巴巴全資收購的命運。相關分析參閱尹生的《為何叫好的在線視頻始終難成好生意》。

　　奇虎360。盡管股價相比谷底已經出現較大反彈——很大程度上可能是受到溢價私有化的拉動——過去一年其神話的褪色進一步被確認。相關分析參閱尹生的《奇虎360，A股下一只超級大妖股？》。

　　滴滴快的。這兩家互聯網出行行業的創業明星，和美團點評一樣在資本的壓力下走在了一起。在最新的一輪融資中，據說新公司的估值已經達到165億美元。在《滴滴快的，已是情人，何時婚姻》一文中，尹生認為對新公司而言，最好的情況，是騰訊阿里都意識到了自己真正所需的，是選擇權與被選擇權，而非控制權。

　　到目前為止，滴滴快的似乎正朝著重新登上神壇的方向走去，而美團點評則仍沒有呈現出這樣的趨勢。這是因為兩家公司的商業模式存在本質不同：對滴滴快的而言，政策壁壘同時也將新對手攔在外面，車主可線上開發和自助服務，免去了美團點評龐大的線下團隊（相當于固定成本），最大的日常營銷開支是補貼，但屬于可變成本，可根據競爭狀況自主調節，最重要的是滴滴快的的模式能夠形成先發和規模優勢，而美團點評卻很難。

　　至于為何如此多的神話同時褪色，則可以有多種解釋：

　　資本市場收緊固然是直接的導火索和推動者——越是在這種時候，那些缺乏自我造血能力、而且短期看不到好轉的公司就越可能成為犧牲者，滴滴快的、美團點評、優酷土豆都屬于這種情況。

　　過度講故事也往往使一家創業公司陷于被動，從而從神壇跌落——那里本來就不屬于它，這種行為通常會為資本、行業、用戶提供超出其能力之外的預期。比如小米。

　　而如果一家公司的成功建立在一些不可持續的條件上，而公司又不能利用這些條件創造的機會快速建立起適應一般條件的能力，也可能會遇到麻煩。比如小米和唯品會。

　　無論你現在做得多么好，規模有多大，如果用戶轉移成本太低，或者你的入口不掌握在自己手中，那么也可能有朝一日面臨挑戰——至少是增加不確定性，而不確定性通常是公司價值的大敵。獵豹移動就屬于這種情況。

　　最后，幾乎是老生常談，BAT因素在大部分案例中都發揮著作用。不錯，BAT在過去的一年各自都遇到了不同挑戰（可以閱讀尹生的《受傷的BAT：華爾街重估中國互聯網公司》，了解就此更有針對性的研究），概括說來——

　　阿里巴巴面對京東的沖擊，和電商市場增長放緩的壓力（參閱《阿里的京東焦慮癥終于總爆發》、《好財報也許正是賣掉阿里的好時機》），騰訊面臨著在游戲增長放緩、轉向廣告引擎時如何彌補技術短板的問題（參閱《Q3財報顯示，騰訊正面對過去十年最大的變化》），而百度則面對如何借助O2O重新證明自己的考驗（參閱《百度暴跌或因Groupon嚇跑美投資者》）。

　　但也正是因為這些壓力，讓BAT變得比過去更有進取性和進攻性，在《連接權與護城河：BAT的終極戰爭》一文中，我對BAT圍繞連接權與護城河的令人眼花繚亂的布局進行了全面分析，并得出了如下結論——它們可能會讓更多的神話褪色，但讀懂并利用它們，也可能為神話增色：

　　歸根結底，由于缺乏一個市場廣泛接受的、有法律約束力的連接權開放和公平使用規則，任何公司（包括BAT）要想做通連接的生意，要么自己控制這些能力和資源，要么加入某一陣營以享受不完全的連接權。雖然這樣做可能會導致全社會的重復投資，但對于三家公司的戰略安全卻是必需的。

　　這種現實和戰略選擇，將對中國互聯網的未來產生深遠影響：試圖顛覆BAT將變得更難，它們已經控制了整個中國的互聯網江湖。而從長遠看，三家公司將重構中國的經濟版圖，可能誰也無法完全“消滅”對方，但各自的連接效率和整個生態的生產率，將決定其能在未來中國經濟中占據的比例。

　　白銀時代，也許就是經歷2015年諸神退位后，中國互聯網相當長一段時間的現實。最初那些完全建立在互聯網上的紅利接近消耗殆盡，就像BAT在搜索、電商和社交這三大傳統領域正經歷的，而新的機會主要存在于互聯網在各行各業的滲透，這意味著你必須同那些行業已經存在的生產者展開生產率的競爭，這將變得不再性感，擠泡沫將貫穿始終。關注科客網官方微信kekebat，獲取更多精彩資訊。（騰訊科技，原標題《互聯網2015：諸神退位與白銀時代》）